مالی رفتاری[1]

مالی رفتاری، تاثیر روان­شناسی را بر رفتار متخصصان مالی و همچنین اثر آن را بر بازار تعیین می­کند. مالی رفتاری از این حیث اهمیت دارد که کمک می­کند به درک اینکه چرا و چگونه بازار ممکن است ناکارامد شود.

در سال 1896، کستاو لیبن[2] کتاب معروف خود را به نام اجتماع: بررسی ذهن اجتماع را که یکی از معروفترین و پراثرترین کتاب­های علم روانشناسی اجتماعی تا حال حاضر است، را نوشت، می­توان گفت نقطه عطفی در مالی رفتاری رقم خورد. در سال 1912 سلدن[3] کتاب روانشناسی بازار سرمایه را نوشت. کتاب وی مبتنی بر این باور بود که تغییر قیمت­ها در بازار تا حد زیادی به نگرش روانی سرمایه­گذاری و همچنین شرایط عمومی تجارت بستگی دارد. در سال 1956 روانشناس آمریکایی به نام فستینگر، مفهوم جدید در علم روانشناسی اجتماعی به نام ناهماهنگی شناختی را معرفی نمود. او بیان کرد زمانی که دو پدیده با هم در تناقض هستند در یک زمان شناسایی می­شوند، یک ناهماهنگی شناختی به­وجود خواهد آمد و از آنجا که تجربه حس ناهماهنگی ناخوشایند است شخص تلاش خواهد کرد برای کاهش این حس، عقایدش را تغییر دهد( روشنگرزاده، 1388).

در سال 1964 پرت از تابع مطلوبیت و مفهوم ریسک­گریزی استفاده کرد و ریسک را به­عنوان درصدی از جمع دارایی­ها در نظر گرفت. تورسکی و کانهمن در سال 1973 نظریه میزان دسترسی را عنوان کردند. این نظریه جنجالی درباره این بود که فرد احتمال رویدادها را براساس در دسترس بودن ارزیابی می­کند. در دسترس بودن یعنی آنچه که در وهله اول به ذهن انسان می­آید. اعتقاد به این نظریه ما را به سمت تمایلات سیستماتیک هدایت می­کند( روشنگرزاده، 1388).

در سال 1974 دو روانشناس به نامهای تورسکی و کاهنمن، سه کشف را در شرایط قضامت عدم­اطمینان بیان کردند.

بیان کنندگی: زمانی که مردم برای قضاوت در مورد اینکه رویداد یا هدف الف به دسته یا فرآیند ب وابسته است نیازمند احتمالات هستند، احتمالات به­وسیله درجه الف که بیان­کننده ب است مورد ارزیابی قرار می­گیرد. به عبارت دیگر درجه الف، ب را توصیف می­کند.

میزان دسترسی: زمانی که مردم نیازمند ارزیابی فراوانی یک دسته یا احتمال یک رویداد هستند، آنها آن کاری را انجام می­دهند که در وهله اول به ذهنشان می­رسد.

تکیه­گاه و تعدیل: در پیش­بینی عددی، زمانی که یک معیار مناسب در دسترس باشد، مردم برای برآورد کردن از یک مقدار اولیه که برای رسیدن به پاسخ نهایی تعدیل می­شود استفاده می­کنند. مقدار اولیه ممکن است از طریق یک فرمول غلط به­دست آمده باشد یا نتیجه یک محاسبه ناکافی باشد، در این صورت تعدیلات معمولا ناکافی و ناکارامد خواهد بود( روشنگرزاده، 1388).

بخش مديرتي مالي مدت‌ها به عنوان بخشي از علم اقتصاد محسوب مي‌شده است. در اوايل قرن بيستم و همزمان با تحولات عظيمي كه در صنايع مختلف و علومي نظير اقتصاد، حسابداري و مديريت رخ داد، مديريت مالي نيز به عنوان رشته‌اي جدا از اقتصاد مطرح گرديد. در آن زمان، قوانين و مقرراتي به منظور تهيه صورت‌هاي مالي و افشاي اطلاعات لازم وضع نشده بودو افشاي گزارشات مالي و حسابرسي تا حد زيادي داوطلبانه بود.

قانون 1844 شركت‌ها^[4]، ارايه ترازنامه حسابرسي شده به سهامداران را براي نخستين بار، الزامي نمود. اگرچه الزام اين قانون در سال‌هاي بعدي منتفي گرديد ولي در نخستين سال‌هاي دهه 1900 مجدداً به حالت قبل بازگشت. از سوي ديگر، تصويب قانون ماليات بر سود در سال 1909 در ايالات متحده امريكا، موجب گرديد تا محاسبه سود اهميت بيشتري يابد. تحولاتي از اين قبيل باعث شد تا كيفيت اطلاعات ارايه شده به سرمايه‌گذاران بهبود قابل توجهي يابد و قابليت اتكا به گزارشات مالي شركت‌ها افزايش يابد. از اين زمان به بعد بود كه سرمايه‌گذاران به دنبال روش‌هاي بهينه براي تجزيه و تحليل اطلاعات ارايه شده بودند. لذا بازار تحليلگران مالي در اين دوران رونق فراواني يافت. از سوي ديگر شروع انقلاب صنعتي در اين سال‌ها و ادغام شركت‌ها و مؤسسات كوچك منجر به پيدايش شركت‌هاي بزرگي گشت كه نياز به سرمايه‌هاي زيادي داشتند. اين مسأله باعث گرديد تا مديريت مالي تأكيد بيشتري بر مسايل نقدينگي و تأمين مالي شركت‌ها نمايد. موضوعات اصلي مورد بحث در اين حوزه شامل سرمايه‌گذاري، تأمين مالي و خط‌مشي تقسيم بهينه سود سهام بود و براي انتخاب سهام از روش‌هايي مانند تجزيه و تحليل صورت‌هاي مالي استفاده مي‌شد. سقوط بازار سهام در سال 1929 و در پي آن ركود بزرگ، موجب گرديد كه تغييرات عمده‌اي در بازار سرمايه ايالات متحده امريكا رخ دهد. يکي از تغييرات قابل اعتنا، تشكيل كميسيون بورس اوراق بهادار^[5] است كه طبق قانون 1934 اوراق بهادار به وجود آمد. قانون 1934 اوراق بهادار را بايستي به عنوان حركتي دانست كه در مسير ارايه اطلاعات با كيفيت بهتر به سرمايه‌گذاران، مي‌تواند مانع از انتشار صورت‌هاي مالي حساب‌سازي شده گردد. همچنين اين بحران موجب شد تمركز مطالعات مديريت مالي به سمت مسايلي مانند نقدينگي، ورشكستگي، تصفيه شركت‌ها و تأسيس مجدد معطوف گردد( روشنگرزاده، 1388).

در دهه 1950 و پس از آن، تغييرات بنيادي در نظريه‌هاي مالي شكل گرفت. در اين سال‌ها، نظريه‌هاي جديدي به جامعه مالي معرفي گرديد كه عنوان تئوري مدرن مالي^[6] به خود گرفت. ديدگاه‌هاي ارايه شده در اين مطالعات، با بررسي‌هاي گذشته تفاوت‌هاي اساسي داشت و بيش از نيم قرن مورد استفاده وسيع دست‌اندركاران بازارهاي سرمايه قرار گرفت. ظرف اين مدت، اين نظريه‌ها مبناي محاسبه ارزش دارايي‌هاي مالي و پيش‌بيني قيمت اوراق بهادار بوده‌اند و كوشيده‌اند وضعيت بازار سرمايه را توضيح دهند. نظريه پرتفوي^[7]، نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي^[8]، فرضيه بازار كارا^[9] و نظريه قيمت‌گذاري آربيتراژ حاصل تلاش‌هاي محققان حوزه مالي در اين سال‌ها بود. اين نظريه‌ها بر بازارهاي مالي تأثير عميقي گذاشته‌اند و پايه فكري نسلي از مديران مالي و سرمايه‌گذاران بوده‌اند.

اما علي‌رغم تأثيرات بسياري كه اين نظريه‌ها بر بازارهاي مالي گذاشته‌اند، با مشاهده برخي شواهد تجربي كه با آنها سازگار نبودند، اغلب آنها در دهه‌هاي 1980 و 1990 مورد شك و ترديد واقع شدند و تا حد زيادي مقبوليت خودرا از دست دادند. اين شواهد تجربي كه از آنها تحت عنوان استثناها^[10] در بازارهاي مالي ياد مي‌شود، در دو دهه اخير مورد بحث و بررسي‌هاي فراوان قرار گرفته‌اند.

منتقدان تئوري مالي مدرن اعتقاد دارند كه برخي از استثناهاي مشاهده شده در بازارهاي مالي، احتمالاً نسبت به هر مدلي عقلايي در مورد ريسك و بازده، غيرعادي هستند (باربريز و تالر ،2002). در مقابل، برخي طرفداران تئوري مالي مدرن، بر اين باورند كه در بازار مي‌تواند استثناهايي وجود داشته باشد، اما مشاهده اين استثناها، نه شاهدي بر رفتار غيرعقلايي عوامل اقتصادي است و نه نقضي بر كارايي بازار، بلكه بيشتر به دليل جمع‌آوري و تحليل نادرست اطلاعات^[11] و يا تعريف نادرست ريسك سيستماتيك است (هان و تانكز2003،). از طرف ديگر آنان معتقدند كه چنانچه تعداد زيادي آزمون در مورد يك نظام پيچيده انجام گيرد، بديهي است كه يكسري نتايج غيرعادي و خلاف قاعده به دست آيد. در حالي كه برخي ديگر از طرفداران تئوري مالي مدرن از جمله ايوجين فاما^[12] كه خود از بنيان‌گذاران اين تئوري بوده است، نسبت به نظريه‌هاي ارايه شده در اين تئوري ابراز ترديد نموده‌اند.

به هر حال، بررسي‌هاي دقيق علمي توسط انديشمندان مالي همچنان ادامه دارد و هر روز اين ايده كه قيمت‌ها در بازار بيشتر تحت تأثير عوامل رواني تعيين مي‌شوند، قوت بيشتري مي‌گيرد و بنابراين مطالعه روان‌شناسي و هيجانات بازار اهميت بيشتري پيدا كرده است.

يكي از حياتي‌‌ترين برنامه‌‌هاي پژوهشي دانش مالي امروز كه در رأس رد نظريه بازارهاي كارا قرار دارد، نظريه مالی رفتاری است كه حاصل تشريك مساعي بين علوم مالي و علوم اجتماعي است و باعث ژرفتر شدن دانش ما، از بازارهاي مالي شده است.

در ادبيات اقتصاد غرب، ماهيت وجودي انسانها به عنوان موجودي منطقي كه تحت شرايط كاملاً شفاف تصميم‌‌گيري مي‌‌كند، تعريف مي‌‌شود. اين موجود كامل كه اغلب از آن به عنوان انسان اقتصادي ياد مي‌‌شود، همواره در بهينه‌‌سازي منافع دلخواهش كامياب است و تمام اطلاعاتي را كه بر گزينه‌‌ها و تصميماتش تأثير دارند، جمع‌‌آوري مي‌كند و موقعيتي آرماني را كه مطمئناً در دنياي واقعي بسياري از سرمايه‌‌گذاران يافت نمي‌شود خلق مي‌كند (فروملت، 2001).

اما هربرت سايمون- پيشرو در رفتار مالي – انسان اقتصادي را موجودي غير‌واقعي در نظريه‌هاي اقتصادي تشخيص داد. مير استتمن[13] نيز در مقاله‌اي با عنوان: بازبيني تخصيص دارايي با استفاده از چالش رفتار مالي بيان كرد كه افراد در نظريه­‌هاي سنتي منطقي هستند در حالي كه رفتار مالي افراد را نرمال فرض مي‌كند، يعني يك سرمايه‌‌گذار ممكن است تصميمي اتخاذ كند كه از نظر اقتصادي توجيه نداشته باشد( روشنگرزاده، 1388).

رفتار مالي، به عنوان نوعي نظريه مطرح است كه مباحث و مسائل مالي را با كمك گرفتن از نظريات روانشناسي شناختي تشريح مي‌كند. اين نظريه نه تنها پيش بيني‌هاي نظريه‌‌هاي مدرن مالي نظير بازارهاي كارا را مورد ترديد قرار مي‌د‌هد بلكه در سطح خرد نيز در مورد نظرياتي مانند: بيشينه‌سازي مورد انتظار و انتظارات عقلايي ترديد دارد.

بنابراين نظريه‌‌هاي رفتار مالي در دو سطح خرد و كلان تأثير گذار هستند:

1. رفتار مالي خرد (BFMI)[14]: به بررسي رفتارها يا سوگيري‌هاي سرمايه‌‌گذاران مي‌پردازد و آنها را از عاملان اقتصادي منطقي كه در نظريه اقتصاد كلاسيك متصوريم، باز‌مي‌‌‌شناساند.
2. رفتار مالي كلان (BFMA)[15]: شناسايي و تشريح ناهنجاري‌هايي در نظريه بازارهاي كارا كه الگوهاي رفتاري، احتمالاً قادر به توضيح آن باشند( بدری، 1388).

فرا اعتمادی یکی از این تورش­ها در رفتار مالی خرد است

اعتماد بيش از حد باعث مي‌شود که انسان دانش و مهارت خود را بيش از آن‌چه هست، تخمين بزند و ريسک را کمتر از آن‌چه هست. اين تورش رفتاري همچنين باعث مي‌شود که احساس کنيم روي مسايل کنترل داريم؛ درحالي‌که ممکن است در واقع اين‌گونه نباشد.

حالا دو سئوال اساسي پيش رو داريم:

اول اين‌که آيا ما نيز دچار اين تورش روانشناختي هستيم يا نه؟

دوم اين‌که اين تورش چه تاثيري در تصميم‌گيري‌هاي مالي و سرمايه‌‌گذاري دارد؟

پاسخ به سئوال اول چندان مشکل نيست. عموماً همه انسان‌ها دچار چنين تورشي هستند. براي مثال اگر از افراد بپرسيد که “رانندگي شما در مقايسه با سايرين بهتر از ميانگين است يا بدتر از آن؟” بيشتر افراد پاسخ خواهند داد که “مسلما بهتر است”.در حالي‌که اگر مردم بدون تورش به اين سئوال پاسخ دهند بايد نيمي از آن‌ها بهتر از ميانگين باشند و نيم ديگر بدتر.

نکته قابل توجه اين است که هرچه دانش و مهارت فرد در حوزه‌اي بيشتر باشد، اعتماد فرد به دانش خود نيز بيشتر خواهد شد. درست از همين ‌روست که تحليل‌هاي اقتصادي برخي از اقتصاددانان بسيار دورتر از واقعيت است تا تحليل‌هاي برخي مردم عادي. آن‌ها با اطمينان از اشتباه خود سخن مي‌گويند و شکي در گفته‌هاي خود ندارند. اين از خصوصيات مهم اين تورش رفتاري است و به همين دليل گفته مي‌شود که اعتماد بيش از حد آموختني است و به خودي خود در افراد وجود ندارد( بدری، 1388).

نکته ديگر درمورد اين تورش اين است که مردان بيش از زنان به خود اعتماد بيش از حد دارند و تازه اعتماد مردان مجرد به خودشان از مردان متأهل هم بيشتر است و اين شايد به دليل وجود يک زن درکنار مردان متأهل باشد.

اولين اثر اعتماد بيش از حد در سرمايه‌گذاران اين است که اين افراد بيشتر معامله مي‌کنند. معامله زياد به‌خودي خود بد نيست و اگر توانايي در تحليل بتواند هزينه‌هاي معاملاتي را پوشش دهد مشکلي ايجاد نمي‌کند. باربر و اودين در سال 2000طي مطالعاتشان به اين نتيجه رسيدند که معامله بيشتر منجر به بازدهي سالانه کمتر مي‌شود و اين به اين علت است که هزينه‌هاي معاملاتي سياست خريد و نگهداری[16] کمتر از منفعتي است که نوسان‌گيري حاصل مي‌شود. توجه کنيد که اين مربوط به تک تک سرمايه‌گذاران نيست بلکه ميانگيني از گروه‌هاي مختلف سرمايه‌گذاران است.اثر ديگر اعتماد بيش از حد تخمين کمتر ريسک است. پورتفوي افرادي که داراي اعتماد­به­نفس بيشتر هستند، ريسکي‌تر از سايرين است و در نتيجه بازده تعديل شده با ريسک کمتري دارند.

اين گفتار مختصري درباره يکي از تورش‌هاي رفتاري که افراد به آن مبتلا هستند صحبت شد. از اين تورش‌ها کم نيست و حتي بسياري از اين تورش‌ها منجر به رفتارهاي متناقض در يک فرد مي‌شوند. مسئله اساسي اين‌جاست که شرکت‌هاي مشاوره سرمايه‌گذاري بايد ميزان اين تورش‌ها و حد ريسک‌پذيري افراد را تعيين کند و مشاوره خود را بر اين اساس انجام دهند و يا اين‌که سبدهاي مختلف سرمايه‌گذاري بر اساس درجات مختلف ريسک‌پذيري تشکيل دهند و به مشتريان ارائه دهند. به اين ترتيب جذب سرمايه آسان‌تر و البته کارآتر خواهد بود.

[1] -Behavioral finance

[2] Costav liben

[3] sekldene

[4] Companies Act 1844

[5] Securities and Exchange Commission

[6] Modern Financial Theories

[7] Portfolio Theory

[8] Capital Asset Pricing Theory

[9] Efficient Market Hypothesis

[10] Anomalies

[11] Data Snooping

[12] Eugene Fama

[13] Meir statman

[14] Behavioral finance micro

[15] Behavioral finance macro

[16] – Buy & Hold Strategy